在9月中旬舉辦的2023中國冷暖產業峰會上，新財富家電行業白金分析師管泉森應邀做了“冷暖產業發展前景及企業戰略分析”的主題演講，從資本市場研究的角度對行業發展進行了剖析，收到良好反響。

以下是基于演講實錄進行的文字整理——

我們比較通用的研究框架和思路主要聚焦兩個維度：行業空間和競爭格局，今天的分析將圍繞這兩個維度進行，共分為四個部分：

一、家用空調走到哪了

從產業在線的年度數據可以看到，2022年的空調銷量已經突破1億臺，破億之后怎么展望？關于行業發展空間層面我們曾做過很多次的回答，6千萬臺、8千萬臺規模的時候，大家都提出擔心行業是否會進入平臺期，現在破億又有這樣的聲音。

往前追溯十年，國內銷量經歷了6千萬的平臺期，所以后續應該會有一個大的更新周期。我們相信今年需求端對行業總銷量有不錯的支撐，以2018年作為參考，在創8千萬量級的新高平穩下來之后實現了新的突破，2018、2019年的總銷量都在9千萬臺左右。從地產、經濟周期等方面來看，更新需求還會再上臺階，形成比較強的支撐。受疫情3年的影響，很多的更新需求在后面幾年有釋放的潛力。

中期維度可參考日本的空調保有量數據，目前中國城鎮和農村匯總下來平均每百戶空調擁有量約為130臺，基本上是日本30年前的水平。從日本的數據來看，直到250臺左右才放緩，但依然是穩步上升的趨勢。從這個維度來看，保有量還有長足的提升空間。而且我們的情況比日本更樂觀，因此對長期空間的展望依然有很大的前景可以期盼。

分省份來看，有部分省份保有量是比較低的，大部分可以250臺來測算。這是不包含工程機的數據，其實像學校、醫院、乃至高速公路的收費亭，只要有人工作和生活的場景就有對空調的需求。基于這樣的保有量規模我們進行測算，覺得在現在1億臺的基礎上，峰值有沒有可能達到1.3億，或1.5億臺，都值得預期。

這是圍繞發展空間層面的分析，接下來看競爭格局。

據產業在線統計的各個品牌空調內銷數據，過去十年，2003年還是處在比較分散的階段，之后格力美的快速提升，近兩年變化還是挺大，2021年因為外部環境的因素，市場份額有快速集中的趨勢。最近兩年因為需求的放量、熱夏的催化，二線企業在快速修復。

價格方面，2019年行業經歷了價格競爭，2021年均價穩步恢復，現在已經從上一輪的價格戰走出來了。從年度價格數據來看，空調在2005年之前始終是跑馬圈地，但是2006年之后，除2014年大力去庫存競爭激烈之外，其他年份價格都是穩步提升。

因為有好的競爭格局，才可以實現產品結構的升級。面對最近的市場波動大家也會問，之后的市場需求是不是依然這么強勢，或者出現新一輪價格戰？我們覺得價格戰是一個工具，如果沒有庫存壓力，沒有新格局的擾動就沒有必要，因為是一個損人不利己的操作。我們對均價的展望還是中期樂觀。

價格基礎上，再看成本的波動，2021年壓力很大，但當下是紅利階段，從去年三季度開始，整個行業毛利潤都是穩步上升的。除了成本紅利之外，要看渠道的變化，整個行業變得更加扁平化，電商使得之前層層代理的渠道更加扁平，隨著渠道改革，無論網批還是其他模式，消費者和廠商正在走得越來越近。

中間利潤是分給消費者還是廠商，可以看需求決定，最后結果就是加價率降低。像今年內銷占比的提升，行業盈利端都有催化和帶動。因為本身白電是家電權重最高的領域，業績平穩的兩位數增長，使得我們對下半年的展望更有信心。

二、暖通市場的空間有多大

體量上暖通產業主要聚焦在家用空調層面，據產業在線統計，家用空調2022年有一億多臺的銷量，出廠均價不到3千元，金額上來看大概是3千億元的規模。而同期中央空調也有近千億的規模，相當可觀，復合5年乃至十年的滲透率都在穩步提升。

我們把中央空調稱之為雙輪驅動的周期行業，背后還是受到地產的影響，但是最近發現，哪怕地產周期向下，也不影響中央空調進一步滲透的趨勢，因為大部分需求和地產逐步在脫鉤。雙輪驅動一方面是消費升級，另外一方面是產業升級，滲透率不斷提高，均價提升，基于零售規模和價格來推算一下存量還是很可觀的。另外從產業維度來看，多聯機和中央空調都有很多的使用場景開拓，也是行業未來可以考慮的增量方向。

除此之外，熱泵、新能源熱管理都是行業后續提升第二曲線非常重要的潛力空間。我們參考大金、開利等大品牌的公告數據，預判暖通產業是2萬億的潛在規模。目前全球的暖通龍頭企業，除了中國市場之外，在全球市場大致有4-5千億的規模，而中國規模還不到千億，所以還有很多出海空間，未來在家用空調之外，中央空調會形成長期的支撐。

三、日美家電的消費軌跡

參考日本過去30年的家電產品消費走勢，雖然說是失去的30年，但空調的銷售量還是穩步上升的，2016-2020年對比1986-1990年的消費量是翻了一倍。在宏觀壓力非常大的背景下，還是保持10年多一點的更新周期。由此可見，即使經濟再不景氣，家庭舒適度還是要提升的。

其實我們拿日本對比是個悲觀的假設，日本老齡化嚴重、宏觀數據等經濟指標很弱。我們可以參考的是哪些品類在日本普及，中國還是普及的初級，因為居住環境，人口結構相對類似。對比之下，美國是更樂觀的場景，美國家電過去20年都有著和GDP相匹配的增長速度。

未來在發展空間上，美國是我們相對更值得借鑒參考的，因為我們也有很多宏觀因素可以形成新的拉動。2022年，中國家電1262億美元，美國1098億美元（美國不含暖通空調大品類）；中國人均消費約為89美元，跟俄羅斯、墨西哥及土耳其相近，發達經濟體多在200~400美元之間。

人口體量不到我國1/4的美國，目前兩個家電龍頭GEA和Whirlpool在本土各實現收入約750億，合計約為1500億，需要注意這兩個公司空調業務占比很低；人口體量不到我國1/25的韓國，目前兩大家電龍頭LG和Samsung本土各實現450~500億收入，合計900~1000 億；人口體量不到我國1/10的日本，目前兩大家電龍頭Panasonic和Mitsubishi實現的本土市場收入超過1000億。

同等消費支出水平時，美日韓市場的本地龍頭企業類比映射下，我國的龍頭企業市場內銷合計或達到萬億級。長期來看，我國家電消費結構更像日本，增長潛力或更接近美國。

四、出口彈性與海外格局

最近資本關注的一個重要方向就是出口鏈。二季度的出口表現是超預期的，我們看到最近5個月都是穩步增長，這里面涉及到海外的庫存表現，海外需求的韌性，歐美在慢慢復蘇，所以后面會有不錯的支撐。年度的經營預期也在逐步恢復。

企業表現層面，首先是海外龍頭經營承壓。極致的周期波動往往會使部分企業脫離競爭序列。2022年以來，伊萊克斯的虧損持續時間和幅度都超過了2008年，公司打算在未來幾年內剝離非核心業務，主要包括扎努西及其他非核心品牌，埃及和南非的熱水器工廠，以及其它一些非核心物業，總計價值約為100億瑞典克朗（約68億）。擬剝離資產2022年產生的收入規模約為71億瑞典克朗（約48億），約占公司總收入的5%，其中37億瑞典克朗收入主要來自歐洲的英國和比利時，20億瑞典克朗來自埃及，11億瑞典克朗來自南非。

其次是地緣因素擾動經營。受地緣因素影響，歐美及韓系龍頭紛紛推動俄羅斯及相關區域業務重組，調整幅度較大的是惠而浦。2022年惠而浦確定了“收入增加5~6%，EBIT 率11%~12%”的長期經營目標，強調小家電、大家電及商用家電三大支柱，不斷優化業務組合。公司已在2018年賣出南非業務，2019年出售恩布拉科，2021年戰略退出中國及土耳其市場，2022年出售俄羅斯業務。2023年公司重整EMEA業務，將歐洲大家電與Arcelik家電業務成立合資公司，惠而浦持股 25%；將中東和非洲業務出售給Arcelik，僅保留 EMEA 地區KitchenAid品牌小家電業務。與此同時，中國家電產業的出口份額在穩步上升，后續在全球的地位還在穩步強化。

【結語】綜合以上四部分內容，企業戰略層面要重視的，是品牌出海，后續自主品牌的提升，在大暖通行業，中央空調、智能樓宇等都是一些新型的支撐空間。總之是要堅持當下的優勢，堅持研發投入和創新，一方面開拓海外市場，一方面也可以做國內的升級，這些表現最終也會反映到公司的股價上。

在演講PPT的最后部分，對當前市場的風險做了提示：

• 終端需求不及預期：如果由于居民收入預期、消費意愿、地產景氣不及預期等，行業整體需求可能大幅波動，拖累家電企業收入表現；

• 原材料價格大幅波動：大宗商品價格波動較大，如果原材料價格大幅波動，下游成本轉嫁不甚順利，可能會拖累家電企業業績表現；

• 行業內發生大規模價格競爭：如果行業由于庫存、能效、搶份額等原因發生大規模價格競爭，可能會拖累家電企業業績表現。